文 | 小饅頭

編輯 | 何潤萱

去年年底，“氣氛組”被星巴克一通操作推上熱搜，金融圈最能跟上潮流的傳媒板塊研究員們，難得自己也被“玩成了?！薄黄葥碛辛恕癆股氣氛組”的“榮譽(yù)”，傳媒股在二級市場的窘境可見一斑。

文娛上市公司自2015年一飛沖天之后就急轉(zhuǎn)直下，行情“就地匍匐”四年多剛剛向好，又被新冠疫情打個(gè)措手不及。

經(jīng)歷了跌宕起伏的2020，文娛領(lǐng)域上市公司何時(shí)才能柳暗花明？

從基本面來看，2020年的文娛上市公司的業(yè)績?nèi)圆粯酚^。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年前三季度，中信行業(yè)分類下的傳媒上市公司整體累計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3345億元，同比下降25.55%；歸母凈利潤285億元，同比下降2.17%。但是，此前困擾文娛上市公司已久的商譽(yù)問題在內(nèi)外因素疊加下有所改善，商譽(yù)所有者權(quán)益比曾經(jīng)從2012年2.68%一路升至2015年的22.03%，到了2020年前三季度，傳媒板塊商譽(yù)為1098億元，同比減少了19.45%，商譽(yù)所有者權(quán)益比也降至17.98%，文娛行業(yè)的并購已經(jīng)更加謹(jǐn)慎理性，整體商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)得到控制。

資本市場對于行業(yè)的變化及趨勢最為敏感，2020年，傳媒中信指數(shù)下跌2.3%，同期上證指數(shù)、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指分別為12.9%、27.2%、65%，傳媒股遠(yuǎn)遠(yuǎn)落在大盤之后，在中信30個(gè)行業(yè)中排在倒數(shù)第七位，而2019年傳媒中信指數(shù)則上漲了24.6%，排在正數(shù)第十五位，這也是自2015年大牛市之后，傳媒中信指數(shù)首次年度上漲。

也是2019年底，市場曾判斷傳媒板塊在超跌多年后即將迎來一輪新周期，2020年傳媒板塊確實(shí)呈現(xiàn)了先揚(yáng)后抑的走勢特點(diǎn)，年初由于資本對于春節(jié)檔優(yōu)質(zhì)影片拉升票房、以及傳統(tǒng)假期游戲活躍度、付費(fèi)率增長的預(yù)期，傳媒中信指數(shù)一度跑贏大盤，而這一切都在國內(nèi)新冠疫情迅速蔓延后戛然而止，隨后，春節(jié)檔影片撤檔，線下娛樂迎來了漫長的“休克期”，資本迅速“拋棄”了電影概念股。

2021春節(jié)檔電影

一體兩面，正是由于疫情限制了人們的外出活動(dòng)，線上娛樂充分享受了用戶居家的紅利，游戲及互聯(lián)網(wǎng)視頻相關(guān)公司獲得資本追逐。

在新冠疫情最嚴(yán)峻的2020年2月，傳媒股結(jié)構(gòu)分化明顯，中信傳媒細(xì)分板塊中，影視動(dòng)漫、廣告營銷均明顯下跌，而游戲、互聯(lián)網(wǎng)媒體板塊則分別上漲了5.3%、6.8%。從全年的周期看，傳媒股普遍市值下跌，所有細(xì)分領(lǐng)域中，只有廣告營銷、互聯(lián)網(wǎng)影視音頻兩個(gè)板塊有所上漲。

除了板塊整體的估值變動(dòng)，機(jī)構(gòu)持倉也是觀察資本對于行業(yè)長期走勢如何判斷的重要指標(biāo)。2020年第四季度，傳媒行業(yè)獲得公募基金重倉的A股傳媒板塊上市公司數(shù)量是44家，較前一季度減少5家，機(jī)構(gòu)重倉傳媒板塊的市值占比進(jìn)一步下降，整體仍維持低配，機(jī)構(gòu)投資情緒不高。

在魔幻的2020年，傳媒板塊中唯有互聯(lián)網(wǎng)視頻公司從年初紅到了年尾，這其中的“當(dāng)紅炸子雞”自然屬于芒果超媒，市值全年乘風(fēng)破浪。

2002年初，芒果TV就“吃到了”在線娛樂需求暴漲的紅利，當(dāng)年第一季度，公司營收27.27億元，同比增長近10%，歸母凈利潤4.80億元，同比漲幅近15%，業(yè)績增長在一眾傳媒公司中數(shù)一數(shù)二，公司行情開始走強(qiáng)；第二季度，芒果TV自制獨(dú)播的《乘風(fēng)破浪的姐姐》未播先紅、一播即爆，芒果團(tuán)隊(duì)持續(xù)產(chǎn)出爆款的能力又一次得以驗(yàn)證，在綜藝熱度的影響下，資本一擁而上將芒果超媒市值抬至千億。

經(jīng)歷一段時(shí)間的高位震蕩行情之后，芒果超媒在基本面方面頻出利好，首先，公司業(yè)績穩(wěn)定，三季度保持大幅增長，營業(yè)收入36.97億元，同比增長35.53%，歸母凈利潤5.09億元，增幅接近200%；其二，拓展多元化變現(xiàn)途徑，推動(dòng)小芒電商上市，打造業(yè)務(wù)“第二級”，同時(shí)引入阿里作為戰(zhàn)略投資方，補(bǔ)充資金協(xié)同業(yè)務(wù)一舉多得；其三，與湖南廣電續(xù)簽采購協(xié)議，采購價(jià)格依然維持在5.4億的較低水平，這筆劃算的買賣將延續(xù)至2025年。

在多重因素的推動(dòng)下，芒果超媒的行情在2020年底又一次啟動(dòng)，市值屢創(chuàng)新高，最高點(diǎn)突破了1655億元，成為A股傳媒公司的“巨無霸”之一。

資本認(rèn)可芒果超媒的價(jià)值，并非僅僅因?yàn)槿ツ暌幌盗欣孟⒌拇邉?dòng)，芒果超媒的長期邏輯也很堅(jiān)實(shí)：

其一，芒果超媒背靠湖南廣電這棵“大樹”，最直接的好處是采購湖南臺(tái)內(nèi)容的成本可以持續(xù)在較低水平，2020年采購價(jià)格約5.4億元，同時(shí)“馬欄山”的品牌對于人才有一定吸引力，更深層的則是國資控股股東湖南廣電判斷力在線，在芒果TV的發(fā)展過程中屢屢出手不凡，先是放棄了賣版權(quán)輕松賺錢的誘惑，用獨(dú)播戰(zhàn)略“養(yǎng)大”了芒果TV，隨后積極推動(dòng)芒果TV上市，借助資本的力量買到了行業(yè)第二梯隊(duì)的“入場券”； 

其二，芒果超媒具備資本看中的稀缺性——它是唯一一家A股上市在線視頻公司、唯一一家已盈利的國內(nèi)頭部視頻公司，意味著只要機(jī)構(gòu)投資人看中互聯(lián)網(wǎng)視頻這個(gè)賽道，那么芒果超媒一定是其首先配置的標(biāo)的； 

其三，芒果超媒業(yè)績、會(huì)員基數(shù)不高，意味公司的增長可以持續(xù)，離天花板還很遠(yuǎn)，最新的業(yè)績預(yù)告顯示，公司預(yù)計(jì)2020年公司歸母凈利潤在19 億-20 億元之間，增幅在64.32%～72.97%之間，期末芒果TV會(huì)員數(shù)達(dá)到3613萬，較上年接近翻倍，這一成績再次超出市場預(yù)期。

然而，并非所有在線視頻公司都能在2020年獲得資本的青睞，會(huì)員數(shù)過億、與騰訊視頻“搶頭把交椅”的愛奇藝，2020年內(nèi)最高市值卻低于仍在第二梯隊(duì)的芒果超媒，究其原因，客觀因素是A股和美股投資者不同的理念，更為主要的原因則在于愛奇藝業(yè)績、會(huì)員數(shù)都已觸達(dá)“天花板”，同時(shí)仍未止虧，對于資本而言，自然不如處在高速增長期且穩(wěn)定盈利的同類標(biāo)的“具有想象力”，市場投資動(dòng)力不足。

根據(jù)最新財(cái)報(bào)， 2020年第三季度愛奇藝實(shí)現(xiàn)營收71.88億元，同比下降3個(gè)百分點(diǎn)，值得注意的是這是愛奇藝營收首次下滑，回溯財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可知，2019年第三季度之前，季度營收增幅均為兩位數(shù)，到了2019年第三季度，季度營收同比增長開始降至個(gè)位數(shù)，但是個(gè)位增長也只維持了四個(gè)季度。

愛奇藝主要收入來源為會(huì)員、廣告，其中會(huì)員服務(wù)已經(jīng)成為愛奇藝第一大收入支柱，但是由于會(huì)員人數(shù)連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長，會(huì)員收入也陷入增長乏力的困境，2020年第三季度之前，會(huì)員服務(wù)收入增速均為兩位數(shù)，第三季度首次降至個(gè)位，同比僅增長7%；在線廣告服務(wù)收入金額及占比均呈現(xiàn)逐漸下滑的態(tài)勢，2020年第三季度，廣告業(yè)務(wù)營收18 億元，同比減少11%，占總收入比為26%。

雖然收入增長不再，但是愛奇藝的成本控制卓有成效，總成本已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度同比下滑，2020年第三季度成本64億元，較上年同期大降22%，超過收入降幅，其中，內(nèi)容成本降至47億元，而愛奇藝此前最多單季度就花了65億買內(nèi)容。通過控制成本，愛奇藝虧損也在連續(xù)收窄，2020年第三季度，公司經(jīng)營虧損為12億，已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度收窄了虧損，經(jīng)營虧損率17%，同樣連續(xù)收窄。

由于國內(nèi)視頻平臺(tái)處在激烈競爭的階段，因此一味節(jié)流并非良策，愛奇藝必須要突破目前的增長困境，才能繼續(xù)在視頻行業(yè)、以及資本市場獨(dú)立發(fā)展。2020年，愛奇藝將解題的方向放在了提高會(huì)員價(jià)格，以此推動(dòng)會(huì)員收入上漲，當(dāng)年5月，愛奇藝就推出了更高價(jià)格的“星鉆VIP”試水，6個(gè)月后，正式宣布提高會(huì)員訂閱價(jià)格，漲幅約為25%。

根據(jù)愛奇藝對標(biāo)美國在線視頻公司Netflix五次提價(jià)的經(jīng)驗(yàn)來看，提價(jià)之后2-3個(gè)季度的會(huì)員數(shù)及會(huì)員收入會(huì)受其負(fù)面影響，但是隨著用戶適應(yīng)新價(jià)格、ARPU值繼而提升，長期看提價(jià)對于視頻平臺(tái)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)正循環(huán)起到了重要作用。

對于愛奇藝而言，2020年第四季度、以及2021年上半年會(huì)員數(shù)及ARPU值將是投資機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)，如果能在穩(wěn)定會(huì)員規(guī)模的情況下，拉升ARPU，意味著愛奇藝此輪提價(jià)策略得到市場驗(yàn)證，為公司帶來重新被估值的機(jī)會(huì)；而已經(jīng)放出風(fēng)聲或?qū)⒏M(jìn)漲價(jià)策略的“老對手”騰訊視頻也會(huì)積極評估，有望將整個(gè)長視頻行業(yè)帶入提升ARPU值的新周期。

傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)視頻渠道之外，以二次元起家的“非典型”視頻平臺(tái)嗶哩嗶哩（簡稱B站）在2020年成為資本追逐的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，市值自年初就一路上行、屢創(chuàng)新高，最高達(dá)到了477億美元（約3000億元），這里面的核心邏輯即B站用戶“破圈”戰(zhàn)略的成功，讓市場看到了公司用戶基數(shù)增長、以及商業(yè)化能力的巨大潛力，用“買入”為B站未來投下一票。

從B站2019年跨年晚會(huì)，到《后浪》《入?！贰断蚕喾辍啡壳放菩麄髌?，再到2020年跨年晚會(huì)，B站用一套“營銷組合拳”引發(fā)了不同圈層的廣泛討論與傳播，極大提升了公司的品牌認(rèn)知度和影響力，提前實(shí)現(xiàn)了用戶增長的目標(biāo)——2020年用戶數(shù)1.8億，最新財(cái)報(bào)顯示，B站2020年第三季度月活用戶數(shù)達(dá)到1.97億人，同比增長54%，其中當(dāng)年8月單月破2億人。

B站《喜相逢》品牌宣傳片截圖

B站“拉新”的成果體現(xiàn)在了2020年，實(shí)際一年前公司董事長兼CEO陳睿就表態(tài)B站正在增加針對用戶增長的投入，背后的“代價(jià)”就是營銷費(fèi)用的迅速上漲，自2019年第二季度起，公司的銷售費(fèi)用率就持續(xù)上漲，到2020年第三季度創(chuàng)下新高，達(dá)到36.9%，同比提升17.3%，營銷費(fèi)用11.9億元，單季度首次突破十億大關(guān)，較上年同期翻了3.2倍。

由于營銷費(fèi)用仍處在高消耗期，B站虧損進(jìn)一步擴(kuò)大，2020年三季度為9.9億，同比增長189%，虧損率也進(jìn)一步擴(kuò)大至31%，但是與愛奇藝所處階段不同的是，B站仍在高速增長期，用戶數(shù)、收入持續(xù)雙增長。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，B站總收入始終保持高增長，2020年三季度營收為32.26億元，同比增長74%，超出市場預(yù)期，同時(shí)，收入結(jié)構(gòu)也更加均衡，手游業(yè)務(wù)占比從八成將至不到四成，廣告、直播、會(huì)員收入則隨著用戶增長而穩(wěn)健增長， B站商業(yè)化的巨大潛力得到了資本市場的認(rèn)可。

自2015年傳媒股“高光”之后，院線、影視內(nèi)容相關(guān)的上市公司就不再受到資本關(guān)注，2020年，機(jī)構(gòu)投資者對于影視公司的投資意愿進(jìn)一步降低，全年只有11家相關(guān)公司曾被公募基金重倉持有，其中大部分上市公司只有個(gè)位數(shù)甚至一只公募基金持有，要知道2020年市場共有7196只公募基金，足見資本態(tài)度。

資本不好看影視公司的邏輯比較清晰，影視內(nèi)容公司存在一些難題至今難解：

一是中國影視內(nèi)容公司凈利潤“天花板”很低，目前除光線傳媒之外還未有上市影視內(nèi)容公司年凈利潤突破10億元；

二是內(nèi)容公司業(yè)績波動(dòng)無法避免，而資本看中的是確定性；

三是影視行業(yè)“黑天鵝”事件較多，甚至一位藝人就能對于一家上市公司產(chǎn)生巨大影響，譬如范冰冰之于華誼兄弟、唐德影視，吳秀波之于印紀(jì)傳媒（已退市）、當(dāng)代東方（現(xiàn)為*ST當(dāng)代），鄭爽之于北京文化。院線公司雖然業(yè)績與全年票房正相關(guān)，確定性強(qiáng)但對于投資人來說想象空間不大，而且單銀幕產(chǎn)出持續(xù)下降，存在行業(yè)性隱患。

不過，資本市場敏感的察覺到2021年電影領(lǐng)域或存在一定機(jī)會(huì)，因此進(jìn)行了提前部署。

2020年第四季度，基金重倉影視股降至5家，分別是萬達(dá)電影、光線傳媒、橫店影視、華策影視、慈文傳媒，其中，重倉萬達(dá)電影、橫店影視的公募基金數(shù)量有所增加，分別由三季度的12家、0家增長至29家、6家，看出投資機(jī)構(gòu)對于院線公司的投資熱情稍漲。

背后的邏輯是在2020年電影票房的低基數(shù)背景下，如果疫情得到控制，2021年電影票房的增速必然喜人，短期內(nèi)在春節(jié)檔即可兌現(xiàn)，而院線公司的業(yè)績與票房絕對相關(guān)，因此院線頭部公司萬達(dá)電影、橫店影視可以享受到確定性的紅利，自然成為了資本試水的投資標(biāo)的。

由于去年影院停業(yè)近6個(gè)月，全年票房只有200億元出頭，同比減少了68.34%，與票房直接相關(guān)的院線公司收入也明顯下滑。2020年前三季度，萬達(dá)電影實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入32.14億元，同比下降72.80%，歸母凈虧損20.15億元，其收入規(guī)模在國內(nèi)電影公司中居首位；橫店影視營收入3.99 億元，同比下降81.3%，歸母凈虧損3.68 億元，2020年12月，橫店影視發(fā)布公告稱計(jì)劃收購內(nèi)容制作投資公司橫店影視制作公司及橫店影業(yè)，與萬達(dá)電影打法類似，聯(lián)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游，內(nèi)容、渠道“兩手抓”。

2020年，前十名院線公司的競爭格局較為穩(wěn)定，萬達(dá)電影、橫店影視的市占率均有提升，根據(jù)華創(chuàng)證券統(tǒng)計(jì)，2020年前三大影投公司分別為萬達(dá)電影、大地影院、橫店影視，票房占比分別為15.3%、5.2%、4%，其中萬達(dá)電影、橫店影視市占率分別提升2%、0.4%。

在銀幕和影院增長放緩的背景下，院線行業(yè)聚集效應(yīng)將愈加明顯，頭部公司市占率預(yù)計(jì)可以繼續(xù)提高。

對于影視內(nèi)容公司而言，光線傳媒是2020年前三季度唯一盈利的國內(nèi)電影公司，營業(yè)收入4.79億元，同比下降80.46%，歸母凈利潤6300萬元，同比下降94.32%。公司預(yù)計(jì)全年業(yè)績也超過市場預(yù)期，根據(jù)業(yè)績預(yù)告，光線傳媒預(yù)計(jì)2020年歸母凈利潤2.3-3億元，同比降低68.3%-75.7%。

影院開業(yè)之后，光線傳媒參投的《八佰》、及制作發(fā)行的《姜子牙》分別獲得31億、16億的票房成績，分列2020年綜合冠、季軍。受全球疫情影響，2020年進(jìn)口片數(shù)量大幅減少，國產(chǎn)片支撐了當(dāng)年票房，票房也呈現(xiàn)明顯的頭部效應(yīng)，前三部影片票房合計(jì)占總票房的比例為37%，較2019年提高15個(gè)百分點(diǎn)。

2021年，光線傳媒儲(chǔ)備的《人潮洶涌》《天才游戲》《深?！贰洞篝~海棠2》等影片有望上映，其中動(dòng)畫電影儲(chǔ)備尤為值得關(guān)注，《大魚海棠》《大護(hù)法》《哪吒之魔童降世》《姜子牙》等多個(gè)項(xiàng)目，印證了光線傳媒在動(dòng)畫電影的成功路徑可復(fù)制。

公司此前通過投資、合作等方式集聚了國內(nèi)多數(shù)頂級動(dòng)畫電影制作團(tuán)隊(duì)，在全年齡向動(dòng)畫電影制作領(lǐng)域具有頭部優(yōu)勢，而動(dòng)畫電影可工業(yè)化制作，與真人電影項(xiàng)目相比，降低了藝人、審核風(fēng)險(xiǎn)，投資規(guī)模可控且具備穩(wěn)定的投資收益率，而且IP價(jià)值更大，具備更多元化的變現(xiàn)潛力。

如果說2021年電影市場復(fù)蘇還有望給電影概念股帶來一波行情，那么劇集相關(guān)的上市公司短期內(nèi)仍很難擁有行業(yè)性機(jī)會(huì)。

與TO C的電影公司不同，目前劇集公司的收入還主要來自于渠道采購，由于電視臺(tái)衰落，劇集的購買方主要集中于頭部視頻平臺(tái)，但是多數(shù)視頻平臺(tái)仍處于持續(xù)虧損階段，為了控制成本以及參與競爭，平臺(tái)方一方面壓低劇集采購價(jià)格，一方面組建自有團(tuán)隊(duì)或投資收購劇集公司，中小公司不得不面臨成為平臺(tái)“代工廠”的命運(yùn)，利潤持續(xù)變薄，只有極頭部的公司才有可能有一定博弈空間，但是這一空間也肉眼可見的越變越小。

在上述大背景下，影視劇集公司有兩條主要發(fā)展路徑，一是擴(kuò)大產(chǎn)能，成為具有議價(jià)權(quán)的頭部公司，華策影視就是這一策略的代表公司，在疫情嚴(yán)峻的2020年，公司還開機(jī)了電視劇17部573集，比上年同期多112集，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.75-4.25億元，扣非后凈利潤3.09-3.59億元，同比扭虧。

華策影視出品電視劇《錦心似玉》 圖片來源：微博

影視劇集公司的第二條發(fā)展路徑是“背靠大樹好乘涼”，要么被平臺(tái)方、或大型互聯(lián)網(wǎng)公司收購?fù)顿Y，比如目前處于閱文體系內(nèi)的新麗傳媒、騰訊投資的檸萌影視、耀客傳媒；要么引入國資，2020年5月，唐德影視實(shí)控人變更為浙江廣播電視集團(tuán)，更早一些，華策影視、慈文傳媒等劇集公司也紛紛接收國有企業(yè)的資本注入，一方面國資入主可以帶來現(xiàn)金流，另一方面國資對于內(nèi)容制作的把關(guān)意識(shí)更強(qiáng)，項(xiàng)目審核風(fēng)險(xiǎn)將得到有效控制。

不過，資本市場對于“抱大腿”模式并不熱衷，主要原因在于成為大廠的“代工廠”雖然可以持續(xù)得到項(xiàng)目獲得收入，但是利潤率將維持在較低水平，公司業(yè)務(wù)想象空間不大；而國資控股的劇集公司則可能受制于國資的各項(xiàng)要求，針對市場變化的相應(yīng)或不夠及時(shí)，同時(shí)國資對于影視行業(yè)不一定十分了解，對于影視公司業(yè)務(wù)層面的幫助可能有限。

舉例來看，2019年一季度，慈文傳媒引入國資控股，當(dāng)季即有7只公募基金重倉公司，當(dāng)年慈文傳媒就在新股東的支持下得以盈利，但是此后公司業(yè)務(wù)層面并未有重大改善，2020年預(yù)計(jì)凈虧損2.05億-2.65億元，資本層面也迅速有所反饋，2020年第三、四季度，重倉慈文傳媒的公募基金只剩1只了。

展望2021年，傳媒公司中集聚效應(yīng)會(huì)愈發(fā)顯著，頭部公司值得關(guān)注；從細(xì)分板塊來看，芒果超媒、B站等視頻平臺(tái)仍將是最受資本關(guān)注的重要標(biāo)的，如果疫情得到控制，電影概念股也有望迎來一波行情，但是“傳媒大年”還未到來，讓我們拭目以待。