作者/赴宴之前

2012年，多次創(chuàng)業(yè)失敗的福建人余建軍，決心再賭一把，押注音頻賽道，創(chuàng)立了喜馬拉雅FM。9年長(zhǎng)跑，喜馬拉雅終于跑到了上市的前夜。

今年5月1日，喜馬拉雅向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）提交IPO申請(qǐng)，外界第一次從招股書(shū)中看到它真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況——

這位“創(chuàng)業(yè)老兵”完全不佛系，一年16.8億的營(yíng)銷費(fèi)用，已接近不少在線教育平臺(tái)；

無(wú)論是40億的年收入、2.5億的月活用戶，還是13.3%的付費(fèi)率，都大比分領(lǐng)先行業(yè)其他競(jìng)爭(zhēng)者；

但擺脫不了的，是公司連續(xù)3年的虧損，2018年~2020年，分別虧損7.7億、7.7億、6.05億；

敢“燒錢(qián)”，敢虧損背后，是喜馬拉雅殷實(shí)的家底，公司賬上不僅有接近5億元的現(xiàn)金，還買(mǎi)了16億元的理財(cái)產(chǎn)品。

在上?；ヂ?lián)網(wǎng)圈，喜馬拉雅、閱文、小紅書(shū)、嗶哩嗶哩并稱“上海四小美”。但2020年開(kāi)始，原本“小而美”的音頻賽道，涌入了字節(jié)跳動(dòng)、快手、TME等越來(lái)越多的巨頭。

然而，隨著財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)全面披露，行業(yè)開(kāi)始思考這樣的問(wèn)題——如果精耕音頻多年的“老司機(jī)”喜馬拉雅都難以盈利，那么巨頭們的躬身入局，究竟還能搶到多大的蛋糕？音頻行業(yè)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)和機(jī)會(huì)點(diǎn)，究竟在哪里？

一位長(zhǎng)音頻領(lǐng)域的高管這樣評(píng)價(jià)余建軍：“無(wú)論是業(yè)務(wù)能力，還是決策魄力，我都覺(jué)得老余很大膽，而且很有決心?！?/p>

在不久前的一次分享中，余建軍透露，喜馬拉雅平臺(tái)的有聲書(shū)演播者“有聲的紫襟”目前的收入在每月400萬(wàn)元左右，“幻櫻空”月收入在200萬(wàn)左右……與長(zhǎng)視頻領(lǐng)域的情況類似，音頻平臺(tái)的大手筆分成，幫助不少內(nèi)容方發(fā)家致富，但平臺(tái)依然處于“燒錢(qián)”狀態(tài)。

看起來(lái)最有希望的智能汽車、智能音箱等物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，喜馬拉雅已經(jīng)積累了1.46億的MAU，但收入僅為3100萬(wàn)元，貢獻(xiàn)微乎其微。相比之下，教育業(yè)務(wù)，反而成為了喜馬拉雅最成功的“第二曲線”，營(yíng)收從2019年的1200多萬(wàn)增長(zhǎng)到2020年的2.28億，前景可期。

本文將著眼于幾個(gè)問(wèn)題：喜馬拉雅的高速增長(zhǎng)能否持續(xù)？營(yíng)銷費(fèi)用高企是否反哺營(yíng)收？喜馬拉雅（以下簡(jiǎn)稱“喜馬”）的“燒錢(qián)”策略還會(huì)持續(xù)多久？

行業(yè)第一，依然實(shí)現(xiàn)了超50%的年增長(zhǎng)，

喜馬還有多少后勁？

不久前，TME首次公開(kāi)了在長(zhǎng)音頻業(yè)務(wù)的用戶數(shù)據(jù)，截至2020年底，長(zhǎng)音頻業(yè)務(wù)月活躍用戶數(shù)（MAU）歷史性突破1億，這意味著，TME旗下的懶人聽(tīng)書(shū)、酷我暢聽(tīng)和QQ音樂(lè)等APP的長(zhǎng)音頻用戶月活數(shù)之和剛剛破億。

而喜馬在2021年Q1，平均MAU已達(dá)2.5億，考慮到“音頻第一股”荔枝月活僅為5620萬(wàn)，喜馬的月活數(shù)展現(xiàn)出了恐怖的統(tǒng)治力，根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，喜馬月活數(shù)比同行業(yè)其余9家企業(yè)月活之和還要多。值得注意的是，喜馬2.5億月活的背后，有一半以上（1.46億）都是物聯(lián)網(wǎng)和第三方平臺(tái)所貢獻(xiàn)的。

作為長(zhǎng)音頻賽道毫無(wú)爭(zhēng)議的老大，喜馬還能給人以進(jìn)一步增長(zhǎng)的想象空間嗎？

從2018年到2020年，喜馬營(yíng)收分別為14.75億、26.77億、40.50億元，2021年Q1，喜馬營(yíng)收11.5億元，同比增長(zhǎng)64.5%。

營(yíng)業(yè)收入主要由5部分組成：訂閱、廣告、即時(shí)串流、教育服務(wù)與其他創(chuàng)新產(chǎn)品與服務(wù)。

與荔枝平臺(tái)所有內(nèi)容均由UGC制作發(fā)布不同，喜馬著力于專業(yè)團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)專業(yè)內(nèi)容，通過(guò)采買(mǎi)高質(zhì)量版權(quán)內(nèi)容以留存用戶，收入來(lái)源也相對(duì)多元化，據(jù)招股書(shū)顯示，2020年喜馬收入占比最多的為訂閱業(yè)務(wù)，為43.3%，業(yè)務(wù)模型相對(duì)健康。而基于平臺(tái)理念的不同，仰賴于UGC的荔枝，98.67%的收入來(lái)源于虛擬禮物和打賞等。

廣告部分，喜馬主要為開(kāi)屏廣告、banner焦點(diǎn)圖廣告和播放頁(yè)內(nèi)貼片+音頻廣告位，借助音頻平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)，喜馬創(chuàng)新了廣告形式——音頻廣告，在音頻的開(kāi)始和結(jié)束時(shí)，都會(huì)出現(xiàn)音頻形式的推廣，用戶可以選擇兩種形式免廣告，一種是開(kāi)通會(huì)員，與視頻平臺(tái)會(huì)員功能類似；另一種是觀看半分鐘的廣告，類似抖音小游戲的廣告功能。

教育已成為喜馬業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的第二支點(diǎn)，2019年從無(wú)到有，2020年僅僅一年時(shí)間，就貢獻(xiàn)了2.28億元的收入，同比增長(zhǎng)1650%。平臺(tái)通過(guò)提供針對(duì)性的深度教育產(chǎn)品，并從中獲利。例如提供音頻形式的職業(yè)培訓(xùn)課程、高質(zhì)量教育材料、企業(yè)管理方法等教育內(nèi)容，并在各個(gè)類別之間形成了協(xié)同效應(yīng)。

難以否認(rèn)，喜馬在內(nèi)容方面構(gòu)筑了極深的護(hù)城河，平臺(tái)擁有超過(guò)2.8億條音頻軌道，總內(nèi)容時(shí)長(zhǎng)為21億分鐘，包含100種流派的廣泛音頻內(nèi)容，包括但不限于教育培訓(xùn)，歷史和人文，親子關(guān)系，商業(yè)和商務(wù)以及娛樂(lè)。預(yù)計(jì)2021年，平臺(tái)將有超520萬(wàn)活躍內(nèi)容創(chuàng)作者。

PGC內(nèi)容方面的優(yōu)勢(shì)，也讓喜馬的付費(fèi)率不斷提升。

目前，喜瑪拉雅平均每月活躍的付費(fèi)用戶達(dá)1300萬(wàn)，占比達(dá)13.3%。知識(shí)付費(fèi)的另一巨頭知乎，招股書(shū)披露其付費(fèi)率僅為4%；而羅振宇創(chuàng)立的得到，憑借明星Ip加垂直內(nèi)容打磨，付費(fèi)率達(dá)到了20%。

在與之相近的音樂(lè)平臺(tái)，用戶付費(fèi)率最高的是Spotify和Apple Music，超過(guò)20%。而中國(guó)的音樂(lè)付費(fèi)向來(lái)不容樂(lè)觀，早年間維持在2%左右，通過(guò)版權(quán)逐步削減免費(fèi)歌曲，才勉強(qiáng)提升到8%。剔除了直播打賞的用戶，數(shù)字還要下降。近日TME公布2020全年財(cái)報(bào)顯示，旗下在線音樂(lè)付費(fèi)率歷史性破9%。

各知識(shí)付費(fèi)企業(yè)付費(fèi)率情況

考慮到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手增加、知識(shí)付費(fèi)意愿用戶較低等因素，喜馬未來(lái)想進(jìn)一步提升付費(fèi)率，難度不容小覷。

根據(jù)中投公司的數(shù)據(jù)，中國(guó)在線音頻市場(chǎng)的收入規(guī)模，從2016年的16億元增長(zhǎng)到2020年的131億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為69.4％，預(yù)計(jì)到2025將增長(zhǎng)至1,201億元，期間的復(fù)合年增長(zhǎng)率為55.8％。增長(zhǎng)率仍舊高企的同時(shí)，很難不去注意這樣一個(gè)事實(shí)：行業(yè)增速已然放緩，玩家不斷涌進(jìn)，垂類賽道也相繼被開(kāi)發(fā)。

招股書(shū)披露，2020年平均MAU較上年增長(zhǎng)了42.5%，平均月活用戶付費(fèi)率增加了4.7%，而訂閱收入2020年同比增加了41.3%，平均MAU、付費(fèi)率與訂閱收入呈現(xiàn)較明顯的正相關(guān)；而廣告收入同比增長(zhǎng)73.9%，鑒于平均MAU成大幅度增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

截至2021年3月31日，平均MAU較同期增長(zhǎng)了9.17%，平均月活用戶付費(fèi)率增加了1.1%，而訂閱收入同比增加了31.0%，在MAU與付費(fèi)率增長(zhǎng)僅為個(gè)位數(shù)的時(shí)候，訂閱收入?yún)s增加了30個(gè)百分點(diǎn)。

娛樂(lè)資本論矩陣號(hào)剁椒娛投（yulewenjia）認(rèn)為，這表明留存用戶的付費(fèi)金額增多，間接印證了部分用戶對(duì)于平臺(tái)的認(rèn)可。然而，月活數(shù)與付費(fèi)率的低增長(zhǎng)足以讓喜馬敲響警鐘，這某種程度上也代表了行業(yè)的焦慮——在2021年，長(zhǎng)音頻平臺(tái)拉新用戶越來(lái)越難，代價(jià)也變得越來(lái)越高昂。

大額營(yíng)銷費(fèi)換增長(zhǎng)，

喜馬是否過(guò)于激進(jìn)？

近三年來(lái)，喜馬每年的內(nèi)容成本都能占到營(yíng)收的一半之多。

僅以2020年為例，40億的收入背后，是超過(guò)20億的營(yíng)業(yè)成本，這當(dāng)中絕大部分是給內(nèi)容提供方的分成，以及平臺(tái)的版權(quán)成本。

與荔枝等平臺(tái)轉(zhuǎn)型至音頻直播不同，喜馬拉雅更加強(qiáng)調(diào)優(yōu)質(zhì)的PGC和PUGC內(nèi)容，并且需要花費(fèi)不菲的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)上游版權(quán)。

截至2020年12月31日，其與晉江文學(xué)網(wǎng)等140余家頂級(jí)出版社建立了合作關(guān)系，而且喜馬獲得了收聽(tīng)時(shí)間前100專輯中的約71%的專有版權(quán)許可。除此之外，喜馬還廣泛地與知名內(nèi)容機(jī)構(gòu)或名家構(gòu)筑關(guān)系，如文化名人余秋雨、網(wǎng)文巨頭閱文集團(tuán)等有版權(quán)等方面的合作。

隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，越來(lái)越高的正版化，以及逐漸走高的內(nèi)容制作成本幾成定局，這也成為制約喜馬盈利的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。

更加無(wú)法忽視的，是喜馬的營(yíng)銷費(fèi)用。

招股書(shū)顯示，2020年喜馬營(yíng)銷費(fèi)用達(dá)16.8億元，同比增長(zhǎng)28.6%，是研發(fā)費(fèi)用與行政費(fèi)用之和的近兩倍，是荔枝2020年?duì)I銷費(fèi)用的16倍之多。

按理說(shuō)，這樣的奇觀普遍發(fā)生在在線教育行業(yè)，喜馬瘋狂的營(yíng)銷費(fèi)用幾乎可以與以燒錢(qián)著稱的在線教育巨頭們一較高下。營(yíng)銷費(fèi)用高企也是虧損的導(dǎo)火索之一。2018-2020年，喜馬虧損為7.74億元、7.73億元、6.05億元。

在線教育企業(yè)與知識(shí)付費(fèi)企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)

細(xì)看營(yíng)銷費(fèi)用的同比增速，從2018年的21.6%到2020年的40%，呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，而2021前三個(gè)月相較于2020年同期，營(yíng)銷費(fèi)用近乎翻倍地增長(zhǎng)，以每季度環(huán)比增長(zhǎng)5%測(cè)算，2021年，喜馬的營(yíng)銷費(fèi)用將達(dá)到24.35億元，與網(wǎng)易有道相仿。

喜馬營(yíng)銷費(fèi)用，都花在哪里了？

易洋千璽、王一博等頂流明星都曾為喜馬的代言人，且目前已有500位明星入駐平臺(tái)，這難說(shuō)是一筆小開(kāi)支。除了品牌營(yíng)銷，喜馬著重買(mǎi)量，即通過(guò)精準(zhǔn)投放以相對(duì)固定的價(jià)格拉新用戶。

此前有坊間傳聞，余建軍是蘋(píng)果商店的ASO高手，在用戶增長(zhǎng)方面頗有心得，不斷提升的營(yíng)銷費(fèi)，也帶來(lái)了喜馬用戶的不斷增長(zhǎng)。

然而，詳細(xì)比較營(yíng)收增速和營(yíng)銷費(fèi)用后，剁椒娛投發(fā)現(xiàn)，盡管營(yíng)銷費(fèi)用增速陡峭，但相應(yīng)地，季度營(yíng)收增長(zhǎng)卻未能“復(fù)制”營(yíng)銷費(fèi)的高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

面對(duì)巨額虧損，喜馬可以學(xué)習(xí)荔枝的方式，降低營(yíng)銷費(fèi)用以扭虧為盈，鑒于喜瑪拉雅仍處于重塑大眾認(rèn)知的擴(kuò)張階段，再砸?guī)啄赍X(qián)也無(wú)可厚非；

另一種方式就是控制營(yíng)業(yè)成本，這似乎更難行得通，內(nèi)容版權(quán)費(fèi)與內(nèi)容分成費(fèi)一旦降低，那么平臺(tái)就面臨著優(yōu)質(zhì)內(nèi)容流失的危機(jī)，而這也是喜馬的護(hù)城河所在。

喜馬的底氣——現(xiàn)金流充裕表面下，

是強(qiáng)大的融資能力

三年共虧損20億元的喜馬，究竟有什么底氣投入如此多的營(yíng)銷費(fèi)用呢？

一個(gè)不容忽視的原因是，截至2021年3月31日，喜馬的賬面現(xiàn)金流近5億元，此外，喜馬短期投資為16.5億元，從多家中國(guó)知名金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)了期限為一年以內(nèi)的計(jì)價(jià)理財(cái)產(chǎn)品，充沛的現(xiàn)金流得益于喜馬的強(qiáng)悍的融資能力。

截至2021年3月31日的三個(gè)月內(nèi)，融資活動(dòng)提供的凈額為5.17億元；2020全年，喜馬僅發(fā)行了一次可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股，融資額度高達(dá)24億元。在長(zhǎng)音頻領(lǐng)域，這樣的融資能力數(shù)一數(shù)二，這也或許是喜馬敢持續(xù)砸錢(qián)營(yíng)銷的底氣所在。

細(xì)數(shù)喜馬融資歷程，其一共融了E輪，在當(dāng)時(shí)頗為神秘的E輪融資中，共有29家機(jī)構(gòu)投資機(jī)構(gòu)，其中不乏好未來(lái)、摯信資本、騰訊等明星企業(yè)的身影。

E輪投資的機(jī)構(gòu)中，小米、騰訊、閱文、百度、好未來(lái)、索尼音樂(lè)均為戰(zhàn)略投資者，而主要的財(cái)務(wù)投資者包括泛美國(guó)泛大西洋投資集團(tuán)、摯信資本、高盛、興旺投資、創(chuàng)世伙伴資本、普華資本、合鯨資本等。

戰(zhàn)略投資者與喜馬是相互助益的關(guān)系，以騰訊為例，兩家平臺(tái)會(huì)在業(yè)務(wù)上協(xié)同操作，“篩選出有潛力的優(yōu)質(zhì)IP，兩大平臺(tái)出專門(mén)團(tuán)隊(duì)幫助完成商業(yè)化包裝，并且打通兩個(gè)平臺(tái)的流量，給出S+級(jí)資源做宣發(fā)推廣”。比如用戶在騰訊視頻看過(guò)《如懿傳》后，還可以在上下班期間用喜馬“追劇”，通過(guò)相同IP的不同改編產(chǎn)品形成聯(lián)動(dòng)、共鳴效應(yīng)，彼此導(dǎo)流用戶使用行為。

再比如小米，雙方在音頻內(nèi)容和智能硬件等領(lǐng)域展開(kāi)一系列合作，喜馬授權(quán)小米海量?jī)?nèi)容，未來(lái)小愛(ài)音箱用戶可收聽(tīng)喜馬節(jié)目。另外，在會(huì)員服務(wù)上雙方也有合作的打算。

眾多投資機(jī)構(gòu)中，數(shù)興旺投資（grand everlasting limited）最為引人注目。一方面，它從喜馬戰(zhàn)略融資階段就已跟投，一路投到ipo，另一方面，它的融資金額也是E輪中最高的，達(dá)3億美元。

重要投資機(jī)構(gòu)如摯信資本（Trustbridge Partners）E輪投資了1.5億美元，而中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)投資基金在E輪投資了1億美元。

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)投資基金經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立，由中央網(wǎng)信辦與財(cái)政部共同發(fā)起，投資重點(diǎn)為科技領(lǐng)域，其主要投資了界面財(cái)聯(lián)社、知學(xué)云、朗坤智慧、北京明朝萬(wàn)達(dá)科技等企業(yè)。

有消息顯示，喜馬的最新一輪融資，估值已經(jīng)超過(guò)了40億美金，此番赴美上市，最終能獲得怎么樣的估值引發(fā)關(guān)注。

剁椒娛投對(duì)比了荔枝、知乎、B站、快手等多個(gè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的市值，不同的平臺(tái)，單用戶價(jià)值相差懸殊。其中，荔枝最低，單用戶的價(jià)值僅為5.4美元，而知乎的單用戶價(jià)值為70.6美元，相比之下，B站快手等短視頻平臺(tái)的單用戶價(jià)值都在200美元上下。

喜馬拉雅無(wú)論收入結(jié)構(gòu)還是業(yè)務(wù)模式都與單純強(qiáng)調(diào)UGC的荔枝有很大不同，與靠廣告+付費(fèi)的知乎更為相似，如果參考知乎的單用戶價(jià)值，在牛市大背景下，喜馬的估值超越上一輪融資40億美金的估值并非難事，甚至有望沖到更高的價(jià)格。

然而，燒錢(qián)如流水、連年虧損的喜馬未來(lái)如何向資本講好新故事，依然是亟待考慮的問(wèn)題。

留言討論

你怎么看待喜馬拉雅三年虧20億？