作者 | 紅黑之間

“1000億港幣？這個(gè)市值是不是虛高了？”

“完全不知道會(huì)抽到啥，不就是賭博么？”

“剛火就漲價(jià)，分明是智商稅??！”

......

自泡泡瑪特躥紅以來，上面這些質(zhì)疑就一直縈繞在他們身邊。去年12月11日，泡泡瑪特在港股正式上市，市值一度突破千億港元。半年時(shí)間過去，泡泡瑪特市值縮水超過50%，而質(zhì)疑還在繼續(xù)。

上個(gè)月底，泡泡瑪特正式對(duì)外發(fā)布了今年上半年財(cái)報(bào)。和預(yù)想一樣，泡泡瑪特上半年各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)相比去年同期實(shí)現(xiàn)了翻倍式增長，毫無疑問是一份非常漂亮的業(yè)績。

在財(cái)報(bào)發(fā)布之后的幾個(gè)小時(shí)，泡泡瑪特股價(jià)還是迎來了跳水，一度跌至52.15港幣。這種下跌的根源，來源于資本市場看透了泡泡瑪特的小心思。

對(duì)比泡泡瑪特去年下半年和今年上半年的業(yè)績，增長速度明顯放緩，PEG指標(biāo)達(dá)到7也遠(yuǎn)高于普通的消費(fèi)品公司。另外，泡泡瑪特手中仍擁有42.6億定期存款，這些存款沒有用在投資上，也是資本市場擔(dān)憂之處。

要不要走“迪士尼模式”，泡泡瑪特過去幾年過得非常糾結(jié)。按照公司CEO王寧對(duì)IP的理解，泡泡瑪特有IP有產(chǎn)品就好，并不需要內(nèi)容?，F(xiàn)在這個(gè)時(shí)代，沒有哪個(gè)IP能夠像米老鼠一樣用幾年時(shí)間來孵化。而單靠一個(gè)形象也可以塑造IP，因此王寧才會(huì)喊出不做“中國的迪士尼”，要做“世界的泡泡瑪特”的口號(hào)，某種意義上來說是“反迪士尼”的。

然而，隨著Molly IP產(chǎn)品的銷量增速放緩，泡泡瑪特意識(shí)到，原來的IP運(yùn)營思路似乎撞上了“新秀墻”。

預(yù)言家游報(bào)發(fā)現(xiàn)，最近一年以來，泡泡瑪特在不斷開發(fā)全新的潮玩IP，SkullPanda是其中最為成功的一個(gè)。另外，泡泡瑪特也希望能夠延長原有IP的壽命，并在缺少驚喜的潮玩市場中尋求新的突破。

無論是發(fā)行影視作品，還是建設(shè)主題樂園，泡泡瑪特的目的只有一個(gè)，那就是讓更廣泛的用戶群體感知到他們的潮玩形象。然而，這樣的經(jīng)營思路似乎又回到了所謂的“迪士尼模式”，用故事來取代形象，與做“世界的泡泡瑪特”背道而馳。

泡泡瑪特能否實(shí)現(xiàn)“迪士尼夢(mèng)”還沒有一個(gè)明晰的結(jié)果，但有一點(diǎn)是可以確定的，面對(duì)激烈的市場競爭，泡泡瑪特的資本故事似乎得換一個(gè)講法了。

資本市場看衰，皆因增長不及預(yù)期

驚人的增長速度，是外界對(duì)泡泡瑪特上半年業(yè)績的第一印象。但如果我們換一個(gè)維度來觀察這份財(cái)報(bào)，似乎就是另外一番景象了。

2021年上半年，泡泡瑪特營收達(dá)到了17.7億元人民幣，與去年同期的8.18億元增長了116.8%；毛利為11.17億元，較上年同期的5.33億元增長了109.4%；經(jīng)營利潤為4.87億元，與上年同期的2.08億元增長133.6%；期內(nèi)利潤為3.59億元，與上年同期的1.4億元增長154%。

上半年泡泡瑪特新開32家線下門店，從去年的187家增加到215家。同時(shí)，上半年新開126家機(jī)器人商店，從去年的1351家增加到現(xiàn)在的1477家。

一線城市的線下門店仍然是泡泡瑪特主要收入來源，總收入達(dá)到了3.23億元。但新一線、二線以及其他城市收入增長明顯，總和達(dá)到了3.4億元，超越了一線城市。而在去年同期，一線城市零售店1.6億元的收入與下沉市場相比還有著壓倒性的優(yōu)勢(shì)。

泡泡瑪特機(jī)器人商店的成績更能體現(xiàn)潮玩在下沉市場的崛起。泡泡瑪特在新一線、二線和其他城市鋪設(shè)了大量的機(jī)器人商店。尤其是二線及其他城市，機(jī)器人商店數(shù)量達(dá)到了521臺(tái)，收入也達(dá)到8107.9萬元。

線上平臺(tái)也是泡泡瑪特一條重要的銷售渠道，尤其是他們自己的微信小程序“泡泡瑪特抽機(jī)盒”。泡泡瑪特抽機(jī)盒上半年創(chuàng)造了3.25億元收入，同比增長101%。其他電商平臺(tái)上半年整體收入為3.53億元，同比增長104.7%。

但這樣的高增長也與去年上半年泡泡瑪特因疫情而萎靡不振的業(yè)績有關(guān)。如果我們用回歸正常的去年下半年業(yè)績和今年上半年進(jìn)行比較，泡泡瑪特的情況就并不樂觀了。

今年發(fā)布的兩份業(yè)績報(bào)告顯示：2020年下半年，泡泡瑪特營收達(dá)到了16.695億元人民幣，毛利為10.6億，經(jīng)營利潤為5.1億元，期內(nèi)利潤為3.82億。對(duì)比之下，今年上半年除了營收和毛利之外，泡泡瑪特利潤的下滑趨勢(shì)較為明顯。

PEG指標(biāo)是一個(gè)能夠比較清晰地觀察一家上市公司業(yè)績的指標(biāo)。一家公司的市盈率除以盈利增長比率，即可得到PEG數(shù)值。雖然我國股票市場一度盲目推行高PEG股票，但一支股票的PEG數(shù)值越低，就越有投資價(jià)值。

資深基金經(jīng)理吳悅風(fēng)就曾表示，他非常推崇追尋PEG小于等于1的股票，“這里隱含了三個(gè)原則：第一，有成長有景氣，G（增長）如果是負(fù)值或者0，數(shù)值失效；第二，PE估值最好別太貴；第三，PE估值如果很貴，必須有足夠的成長確定性匹配。”

把泡泡瑪特的今年上半年和去年下半年的業(yè)績帶入PEG公式中可以看出，其PE截止到發(fā)稿日是94.2，因其盈利增長為負(fù)值，所以換成半年期營收增長G為6（%），也就是一年期其營收增長為12.3，那么泡泡瑪特的一年期PEG為7.66，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般的消費(fèi)品公司。

可見，盡管有增長，但泡泡瑪特的業(yè)績?cè)鲩L速度遠(yuǎn)低于資本市場對(duì)其的預(yù)期。當(dāng)預(yù)言家拿到一些數(shù)據(jù)問到泡泡瑪特的公關(guān)時(shí)，對(duì)方僅僅簡單回復(fù)了一句:靜默期。

Molly不行了，SkullPanda能扛得住競對(duì)嗎？

泡泡瑪特增速下降背后，IP失靈是重要原因之一。隨著競品蜂擁入局，大眾對(duì)于潮玩審美不斷提升，促使IP方和設(shè)計(jì)方對(duì)形象創(chuàng)作的追求也越來越高。像泡泡瑪特這樣的潮玩廠商，需要不斷地開發(fā)新IP，才能獲得市場認(rèn)知度和粉絲忠實(shí)度。上半年的財(cái)報(bào)中，我們也能窺見泡泡瑪特IP發(fā)展的變遷。

泡泡瑪特潮玩產(chǎn)品登陸市場以來，Molly就是幫助他們走向成功的重要武器。有行業(yè)人士甚至表示，Molly這一IP的發(fā)展決定了泡泡瑪特公司的發(fā)展走勢(shì)。

遺憾的是，Molly系列產(chǎn)品其實(shí)已經(jīng)開始在走下坡路。

根據(jù)泡泡瑪特2020年度財(cái)報(bào)顯示，Molly IP產(chǎn)品2020年度獲得的收入為3.5億元，與2019年度的4.5億元收入相比減少了1個(gè)億。雖然今年上半年增長勢(shì)頭有所復(fù)蘇，但在和Dimmo的內(nèi)部競爭中還是敗下陣來。

對(duì)于一家潮玩公司而言，IP形象是需要不斷輪換的。Molly IP式微的當(dāng)下，開發(fā)全新的潮玩IP對(duì)泡泡瑪特而言就顯得格外重要。

與去年同期相比，泡泡瑪特上半年收入榜中新增了SkullPanda和YOKI兩個(gè)潮玩IP。其中，原創(chuàng)IP SkullPanda推出不到一年，熱度已經(jīng)直追泡泡瑪特Molly和Dimoo兩大看家IP。

為了推廣SkullPanda，泡泡瑪特也是不遺余力。過去，泡泡瑪特線下零售店的裝潢風(fēng)格以黃色色調(diào)為主，凸顯出Molly對(duì)于公司的重要性。不過，泡泡瑪特為了避免門店同質(zhì)化的情況出現(xiàn)，開始將SkullPanda紫色的視覺風(fēng)格融入到門店裝潢之中。

不僅僅是門店裝潢，泡泡瑪特還舉辦了諸多SkullPanda新品推廣活動(dòng)。去年8月，泡泡瑪特在其天貓旗艦店舉辦了密林古堡夜游之旅活動(dòng)，總共推出了15款SkullPanda手辦。上周，泡泡瑪特還與上海世茂廣場共同推出了“好戲來噻”SKULLPANDA人生如戲系列全國首展。

這樣的推廣頗有成效。今年上半年，SkullPanda為泡泡瑪特創(chuàng)造了1.8億元的收入，距離Molly和Dimoo只差2000萬。下半年配合諸多新品上市，SkullPanda極有可能成為泡泡瑪特下一個(gè)標(biāo)志性IP。

不過，即便泡泡瑪特研發(fā)出了全新潮玩IP，他們?nèi)圆豢杀苊獾挠瓉砀鼮榧ち业氖袌龈偁帯Ｆ涑蓖娴蹏纳婧诵摹ず心Ｊ?，被大批同行迅速?fù)制推廣。其強(qiáng)調(diào)的IP獨(dú)特性，也在不少新玩家入局后失去競爭力。

泡泡瑪特半年報(bào)顯示，其零售店銷售達(dá)6.75億元，機(jī)器人商店達(dá)到2.27億元，落實(shí)到215家零售店和1477家機(jī)器人店可以得出，其零售店月收入在52.3萬，機(jī)器人店月收入在3萬元左右。

如果讓我們把視野拉到名創(chuàng)優(yōu)品的財(cái)報(bào)中，就發(fā)現(xiàn)TOPTOY稱其夢(mèng)工廠店（300平米以上的旗艦店）月銷售額已達(dá)到200萬元，普通集合店月銷售額約60萬元左右。

也就是說，泡泡瑪特相比TOPTOY等新銳品牌而言，雖然店鋪數(shù)量不在一個(gè)量級(jí)上（TOPTOY半年期時(shí)才33家店），但月均銷售額區(qū)別并不大。

加之泡泡瑪特明顯放緩了進(jìn)入三線及以下城市的步伐，現(xiàn)在的潮玩開店，是一個(gè)典型的“搶點(diǎn)位、強(qiáng)地產(chǎn)”的邏輯，前有開了上萬家MINISO店鋪的名創(chuàng)優(yōu)品，后有強(qiáng)自主IP屬性的52TOYS，泡泡瑪特的IP優(yōu)勢(shì)和渠道優(yōu)勢(shì)都已“今時(shí)不同往日”。

影視+樂園，泡泡瑪?shù)降滓灰叩鲜磕岬穆罚?/strong>

泡泡瑪特也意識(shí)到了在傳統(tǒng)潮玩領(lǐng)域遭遇的問題，他們的解決方案是將目光瞄準(zhǔn)更大的泛娛樂衍生業(yè)務(wù)。CEO王寧早就表示，泡泡瑪特要借助IP擺脫玩具廠的定位，向泛娛樂產(chǎn)業(yè)滲透。

今年3月，王寧曾在分析師會(huì)議上表示，公司計(jì)劃逐步發(fā)展主題公園以及內(nèi)容業(yè)務(wù)。8月18日，泡泡瑪特全資控股的北京泡泡瑪特樂園管理有限公司成立，注冊(cè)資本1000萬元，經(jīng)營范圍便包含城市公園管理、游樂園、演出場所經(jīng)營等。

顯然，發(fā)展主題樂園是泡泡瑪特瞄準(zhǔn)的新文旅救市主題。

但不容忽視的是，過往的成功IP主題樂園，無論是迪士尼還是環(huán)球影城，背后均包含故事，并通過營造故事場景收獲用戶的喜愛和共鳴。但眾所周知，泡泡瑪特是一家沒有故事的IP公司。盡管Molly、Dimmo等角色擁有眾多擁躉，但體量還遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法達(dá)到開發(fā)成熟、多元化主題樂園的程度。

因此，泡泡瑪特選擇將IP內(nèi)容化。早在上市之前，各種傳言就表示泡泡瑪特正在整合手中的IP資源，拍攝動(dòng)畫電影。不過最終，泡泡瑪特并沒有選擇直接制作動(dòng)畫，而是和行業(yè)內(nèi)知名的追光動(dòng)畫實(shí)現(xiàn)了長期合作。

今年春節(jié)檔的《新神榜：哪吒重生》和7月份的《白蛇2：青蛇劫起》，片頭LOGO中都出現(xiàn)了泡泡瑪特的身影。泡泡瑪特以聯(lián)合出品方的身份參與動(dòng)畫，并在后續(xù)推出了可動(dòng)人偶、Q版盲盒、紀(jì)念款手辦等電影IP衍生品。近期，預(yù)言家游報(bào)也從業(yè)內(nèi)了解到，泡泡瑪特正在重啟動(dòng)畫化計(jì)劃，尋覓動(dòng)畫公司，合作開發(fā)IP相關(guān)衍生動(dòng)漫內(nèi)容。

這樣的開發(fā)思路正是迪士尼、環(huán)球等公司的樂園開發(fā)模式：豐富IP素材庫，進(jìn)軍影視動(dòng)漫領(lǐng)域擴(kuò)大IP受眾群和知名度，進(jìn)而打造IP主題公園獲得IP衍生收入。

諷刺的是，在到底做不做“中國迪士尼”這件事上，泡泡瑪特再次完成了一次橫跳。王寧曾經(jīng)在公開場合表示，泡泡瑪特會(huì)成為國內(nèi)最像“迪士尼”的一家企業(yè)。有了玩具和影視之后，泡泡瑪特下一個(gè)追趕迪士尼的方式就是建造樂園。

但在上市路演時(shí)，王寧又換了說法，明確表示：泡泡瑪特不是做“中國的迪士尼”，而是做一個(gè)“世界的泡泡瑪特”。泡泡瑪特想講一個(gè)從藝術(shù)家發(fā)掘、IP運(yùn)營，再到消費(fèi)者觸達(dá)的潮流文化閉環(huán)故事。

可如今兩年已過，泡泡瑪特的泛娛樂思路又變回了迪士尼的老路。

這樣來回橫跳的背后，是泡泡瑪特對(duì)非內(nèi)容IP的自信和構(gòu)建樂園業(yè)務(wù)對(duì)內(nèi)容強(qiáng)需求的矛盾。缺乏內(nèi)容打造基因的泡泡瑪特，在影視動(dòng)漫衍生領(lǐng)域沒有成功先例和經(jīng)驗(yàn)，又畫了一張要做藝術(shù)平臺(tái)的宏偉藍(lán)圖。因此，其在IP內(nèi)容化領(lǐng)域的步伐才遲遲未動(dòng)，也讓其樂園業(yè)務(wù)前景渺茫。

這也能從其流動(dòng)資產(chǎn)中看出。據(jù)財(cái)報(bào)顯示，泡泡瑪特66.8億的流動(dòng)資產(chǎn)中，有高達(dá)42.6億的資金用于定期存款。顯然，這并非是針對(duì)資產(chǎn)的高效能利用。

綜合來看，成立了11年的泡泡瑪特，在前10年摸索出一套風(fēng)靡的盲盒模式，并用這個(gè)故事成為了國內(nèi)的盲盒第一股。但上市的不到一年內(nèi)，這一模式的可持續(xù)性與盈利能力遠(yuǎn)低于市場預(yù)估。對(duì)此，泡泡瑪特講起了一個(gè)樂園的新故事。但沒有故事的IP究竟能否真正打造樂園生態(tài)？當(dāng)下顯然還需要打一個(gè)大大的問號(hào)。

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